作者：中国外汇投资研究院分析师 李钢

　　自3月中旬新冠疫情全球爆发以来，各国央行纷纷推出宽松的货币政策以应对货币流动性不足及经济萎缩风险。尤其美国的货币政策备受关注，美联储自3月连续紧急降息150基点至0-0.25%后，其再次重启了次贷危机时货币政策工具箱中的众多非常规货币工具，而市场对此似乎并未满足，转而继续“押注”美联储负利率政策及收益率曲线控制政策。未来美联储当前货币政策工具是否达到了“物尽其用”的效果，美联储能否满足市场期望，其顾虑和担忧又在何处，对金融市场影响几何需要深入分析，以防范风险。

　　政策松而有序 美元流动性压力缓解

　　观察美国货币政策工具可以发现， 当前货币工具并未用在“刀刃”上。自6月18日至29日，美联储共购买了约13.3亿美元的企业债，并持有的单个企业债市值规模推升至15.9亿美元。本轮购买后，Verizon （电信）、AT&T （电信）、和苹果 （科技） 分别以2690万、2630万和2550万美元的持仓量名列三甲。但事实上，这些企业手中持有大量现金储备并不需要救助，而真正缺乏资金的“垃圾级”企业债券却并未得到美联储有效支持。

　　与此同时可以观察到，美联储央行美元互换使用量持续坍缩；正回购用量重新归零；一级交易商信贷便利工具 （PDCF） 和货币市场共同基金便利工具 （MMLF） 等项目的使用量持续减少，整体的信贷规模也回落到了1000亿美元以下 ；而由于约70%的本金要积压在第五年还清，风险可能比普通条件下的贷款更大，导致主街贷款便利工具依旧无人问津。

　　以上几点足以说明当前美元流动性压力已有一定缓解。因此，美联储适时收缩美联储资产负债表规模，当前已下降至6.92万亿美元，为5月中旬以来的最低水平。当然，评价美联储缩表是否会降低美元流动性，需要摆脱常规经济理论，如果美联储缩表方式为直接将美国国债注销，则市场中流通美元并不会减少，而美联储未来是否采取这种方法或将取决于美国的财政状况是否“入不敷出”。

　　加码宽松待议 美元后顾之忧难解

　　美联储在紧急降息及大量使用其特殊时期货币工具之后，这使得市场较为悲观的前景预期，市场广泛存在美国将进一步降低利率至负值及采取收益率曲线控制的极端货币政策的争论，但这两种政策截止当前仍未被采用，同时美联储表现出了异常的冷静。实际上，这两种政策在其它国家已有充足的经验可参考，但效果却令人大跌眼镜。如日本在上世纪90年代实施负利率以来，经济迟迟未见起色，若非财政政策提供大量支持，日本经济颓势或将更加明显，显然，负利率政策对于刺激经济的作用并不像想象的那样明显。

　　目前经济危机是在疫情冲击下叠加经济衰退局面，即使实施负利率政策，实体经济的预期收益率更低，这对经济的刺激作用也十分有限。长期的低利率政策已经使整个经济体对利率的下降形成路径依赖，只有更低的利率才能给不断失去活力的经济体提供套利空间。一旦利率上升，就会带来衰退的压力，并使投机空间瞬间消失，迫使货币当局只能实行更低的利率。但长期的低利率和负利率，明显违背经济规律，只能使经济的效率进一步降低，并造成债务的膨胀，当美联储实施负利率的时候，不过是打出了最后一张烂牌。

　　收益率曲线控制政策同样如此，2016年日本进入负利率周期后引入收益率曲线控制政策，值得肯定的是，凭借日本央行的信誉在无需大规模购买资产的情况下实现了对长期收益率的严格控制。然而，该政策在推高通胀方面并不成功，近几个月来，日本核心通胀率一直在接近0.5%的水平，甚至4月以来已跌幅负值，几乎没有高于该政策实施时的水平。这些表明仅凭货币刺激似乎无法改变民众对长期低通胀根深蒂固的预期。当然，我们不知道如果没有收益率曲线控制政策，其通货膨胀会是什么样子。

　　美国在二战时期同样采取过收益率曲线控制政策，并取得了不错的效果，但当前美元流动性并未达到当时的紧缺程度。虽然此前市场普遍担忧疫情会导致通缩，但随着各国宽松政策实施及疫情防控放松，严重的通缩并未来临，与其杞人忧天，更值得警惕是通胀风险和真正实施收益率曲线控制后的央行独立性问题，进而产生的美元信用问题。

　　综上所述，当前美联储货币政策工具部分并未完全满足市场需求，但综合效果已有一定体现，美元流动性紧缺已有缓解。同时，联储决策并未被市场绑架，依旧保持谨慎状态。虽然负利率及收益率曲线控制策略或将减轻美联储扩表负担，提振美股，有助于刺激实体经济复苏，但美联储顾虑在于政策实施后会危机央行信誉，同时冒着通胀过热风险。事无定论，鉴于美国疫情二次反弹风险加剧，其持续性及影响尚不确定，若美国最终因此陷入衰退，避险情绪或将引导“美元荒”再现，美联储也难免进一步宽松。投资者需关注收益率曲线控制瞄定周期及其传导效率，重在辨析政策实施效果。

责任编辑：郭建